Celui qui regarde

Une question à 2 trillions de dollars

La crise a produit un certain nombre d'effets macroéconomiques très inhabituels. Selon des estimations préliminaires, la position extérieure nette des États-Unis s'est détériorée de plus de 2 000 milliards de dollars en 2008, soit environ 15 % du PIB. Cette chronique explore les raisons de cette détérioration sans précédent.
Avec la crise financière qui fait rage et les mesures possibles pour la combattre qui occupent le devant de la scène dans le débat politique, l'attention portée au déficit de la balance courante américaine et à ses implications pour la position extérieure nette des États-Unis s'est quelque peu relâchée.
Certes, le déficit de la balance courante des États-Unis reste important, mais compte tenu de la baisse spectaculaire de la demande intérieure, de l'effondrement des prix du pétrole et des effets retardés de la dépréciation passée du dollar sur les exportations américaines, le recours à l'emprunt extérieur aux États-Unis a diminué et devrait encore baisser au cours des prochaines années. Pourtant, selon des estimations préliminaires, l'année dernière a été marquée par la plus forte détérioration de la position extérieure nette des États-Unis à ce jour : plus de 2 000 milliards de dollars. Comment expliquer une baisse aussi importante ? Et quelles conséquences aura-t-elle à l'avenir ?
Afin de comprendre les évolutions récentes et de les replacer dans une perspective correcte, il est utile de revenir quelques années en arrière. À la fin de l'année 2002, la position extérieure nette (PIN) des États-Unis était négative à hauteur de 2 000 milliards de dollars (environ 24 % du PIB américain), résultat d'une série de déficits croissants de la balance courante qui avaient atteint 4,5 % en 2002 (les États-Unis avaient été un créancier extérieur net jusqu'à la fin des années 1980). Les 2 000 milliards de dollars d'engagements extérieurs nets reflétaient une position d'actif net modeste dans des instruments de type actions (portefeuille d'actions, mesurant la détention d'actions, et investissements directs étrangers, mesurant les parts de contrôle dans des filiales étrangères) et une position de débiteur net importante dans des instruments de dette (principalement des obligations).
Au cours de la période 2002-2007 (l'apogée des "déséquilibres mondiaux"), les États-Unis ont continué à emprunter massivement - un total cumulé de 3 400 milliards de dollars. Ceteris paribus, cela aurait dû porter les engagements extérieurs nets des États-Unis à quelque 5 500 milliards de dollars (environ 40 % du PIB). Ce ne fut pas le cas. La détérioration du PIN a été beaucoup plus modeste - seulement 400 milliards de dollars, et en tant que ratio du PIB, il s'est en fait amélioré (figure 1). Où sont donc passés ces 3 000 milliards de dollars d'emprunts nets américains ? Les préoccupations relatives aux déséquilibres mondiaux étaient-elles exagérées ou les déséquilibres eux-mêmes n'étaient-ils pas une entité, compensés par une matière noire mal mesurée ?
En fait, ces 3 000 milliards de dollars supplémentaires sont (pour la plupart) pris en compte (voir Lane et Milesi-Ferretti, 2008 et Curcuru, Thomas et Warnock, 2008 pour une discussion plus approfondie). Au cours de cette période, les actifs étrangers détenus par les États-Unis (principalement libellés en devises étrangères) ont augmenté en valeur de manière beaucoup plus significative que les actifs étrangers détenus par les États-Unis (principalement libellés en dollars). Cela s'explique par deux raisons. Premièrement, le dollar s'est fortement déprécié (environ 22 % en termes effectifs réels entre février 2002 et décembre 2007). Deuxièmement, les actions étrangères ont enregistré une performance beaucoup plus forte en monnaie nationale par rapport aux actions américaines. Un dollar plus faible tend à augmenter la valeur en monnaie nationale des actifs américains libellés en devises étrangères, renforçant ainsi la position extérieure des États-Unis. Et la croissance plus rapide des marchés boursiers étrangers par rapport au marché boursier américain implique que la valeur des actions étrangères détenues par les résidents américains augmente plus rapidement que la valeur des actions américaines détenues par les étrangers. Par exemple, un dollar investi fin 2002 sur des marchés boursiers non américains vaudrait 2,9 dollars fin 2007, contre 1,8 dollar pour un dollar investi sur le marché boursier américain. Bien entendu, les devises et les cours boursiers ont également connu des fluctuations assez importantes dans le passé. Toutefois, au cours des épisodes précédents, les avoirs transfrontaliers étaient beaucoup moins importants, et les conséquences de ces fluctuations sur les positions transfrontalières étaient donc beaucoup moins dramatiques.
En raison de ces évolutions, à la fin de 2007, l'asymétrie du PINI américain entre les actions et les dettes s'est considérablement accentuée. La position nette en actions, stimulée par les importantes plus-values réalisées sur les actions étrangères, atteignait 3 000 milliards de dollars, tandis que la position nette en dette atteignait 5 500 milliards de dollars. La question clé pour l'avenir était de savoir si les évolutions de 2002-2007 devaient être considérées comme "standard", c'est-à-dire si le PIN des États-Unis pouvait "défier la gravité" et rester stable malgré des déficits courants toujours importants.
L'évolution en 2008 semble indiquer que non. Après plusieurs années de marché haussier, les marchés boursiers ont reculé dans le monde entier, frappés par la crise financière. La position nette en actions des États-Unis ayant pris une telle ampleur, même une baisse équi-proportionnelle des marchés boursiers américains et étrangers aurait infligé d'importantes pertes en capital aux portefeuilles américains. En termes de dollars, la baisse a été en fait plus importante sur les marchés boursiers non américains, reflétant également l'appréciation du dollar. Ces évolutions des marchés financiers sont à l'origine de la plus grande partie des pertes nettes en capital aux États-Unis - les estimations préliminaires suggérant des pertes nettes en capital des portefeuilles de 1,2 à 1,3 trillion de dollars. Les États-Unis ont également subi des pertes sur leur position nette en matière d'IDE - l'appréciation du dollar a réduit la valeur en dollars des IDE américains à l'étranger, la baisse des cours boursiers ajoutant des pertes plus importantes sur les estimations de la valeur marchande des IDE (certes plus difficiles à mesurer).
Bien entendu, les turbulences sur les marchés financiers ont également affecté la valeur des titres de créance, et donc la position de la dette nette américaine. Cependant, les estimations préliminaires suggèrent que l'effet net de ces changements est considérablement plus modeste que l'effet des baisses de prix des actions. Concentrons-nous d'abord sur les dettes américaines. À la fin de 2007, ils comprenaient des titres du Trésor (2,4 billions de dollars), des obligations d'agences (1,6 billions de dollars) et des obligations d'entreprises (2,8 billions de dollars). La baisse des taux d'intérêt a entraîné une augmentation de la valeur des obligations du Trésor et des agences à long terme, mais la hausse des spreads (et les pertes importantes sur les MBS) a entraîné des pertes pour les détenteurs d'obligations d'entreprises américaines. Au net, ces pertes ont probablement dépassé les gains sur les obligations du Trésor et des agences. D'autre part, les résidents américains ont également subi des pertes sur leur portefeuille d'obligations "étrangères", et ce à plusieurs titres :
la baisse des prix des obligations en dollars des marchés émergents ;
l'impact de l'appréciation du dollar sur la valeur des obligations en monnaie locale détenues par les Américains ;
la baisse des prix des obligations de sociétés en Europe ;
la baisse de la valeur des titres adossés à des actifs (obligations émises par des entités situées dans les îles Caïmans mais adossées à des prêts hypothécaires américains, et achetées par des résidents américains).
Les pertes de valeur nettes subies par les résidents américains sur ces titres de créance pourraient bien dépasser celles subies par les résidents étrangers sur les obligations américaines.
Au total, les "pertes de valorisation nettes" sur la position extérieure des États-Unis pourraient bien s'élever à environ 1 500 milliards de dollars - et seraient encore plus élevées si les IDE sont estimés à la valeur du marché. Il s'agit certes d'un chiffre très important, mais, comme le montre la figure 1 (zone grisée), il ne compense que partiellement les gains importants réalisés par les États-Unis au cours des années précédentes.
Quels pays ont enregistré les gains nets correspondants sur leur position extérieure nette en 2008 ? La chute mondiale des cours boursiers implique des baisses très importantes de la valeur marchande de la richesse financière dans le monde entier. Les pays dont une grande partie des actions sont détenues par des étrangers (par rapport à leurs propres actions étrangères) ont enregistré des gains en capital nets sur leur position extérieure, même si leur richesse globale a diminué. En termes absolus, les plus-values sur les instruments de portefeuille en actions seront les plus importantes pour la zone euro (peut-être de l'ordre de 1 000 milliards de dollars), suivie par les BRIC (quelque 200 milliards de dollars chacun).
Quelles sont donc les perspectives d'évolution de la position extérieure des États-Unis ? En ce qui concerne les emprunts extérieurs, le déficit de la balance courante des États-Unis devrait diminuer sensiblement en 2009 et au-delà, en raison de gains importants en termes de commerce (en raison de la forte baisse des prix du pétrole), de la faiblesse de la demande intérieure et de la faiblesse du dollar (bien que le dollar se soit fortement apprécié au cours des six derniers mois). Néanmoins, les emprunts extérieurs nets impliqueront - toutes choses égales par ailleurs - une augmentation des engagements extérieurs nets des États-Unis dans les années à venir, et avec un coussin de capitaux propres beaucoup plus réduit, l'importante position négative de la dette des États-Unis semble plus vulnérable, ce qui renforce la nécessité d'une correction significative de la balance commerciale américaine.